百度值不值

  • A+
所属分类:业界动态
摘要

  百度体系庞大而复杂,但核心还是清晰的。可以分为成熟业务、成长业务、前沿业务三块。不同业务用不同方法估值,然后使用加总法,再加上净现金和其他长期投资,计算得出百度目前明显低估。

  百度体系庞大而复杂,但核心还是清晰的。可以分为成熟业务、成长业务、前沿业务三块。不同业务用不同方法估值,然后使用加总法,再加上净现金和其他长期投资,计算得出百度目前明显低估。

  本刊特约作者  陈达/文

  都在说百度低估,但似乎也没人能说清到底有多被低估。

  估值不能混在一把抓,百度这种庞大的控股公司(holdingcompany),可以拆成许多个发展阶段不同的小百度。

  一家公司的发展,以及公司不同业务的发展,有其生命周期与不同的成熟度。最简单的,可分为初创期(start)、成长期(growth)、规模期(scale)、成熟期(mature)。成功的公司轨迹都是相似的,但每个阶段的斜率各有各的不同。

  百度所有业务的成熟度,并不在一条横列的线上,甚至根本就是在一条纵列上。因此对其估值,就不能用同一种方法与同一套逻辑体系。

  切分百度

  百度体系庞大而复杂,但核心还是清晰的。可以分为三块:成熟业务、成长业务、前沿业务,分别对应scale/mature、growth/scale和start/growth三阶段。不同业务用不同方法估值,然后使用加总法SOTP(sum of the parts),再加上净现金和其他长期投资,明明白白。

  成熟业务,主要包括移动生态,归于MEG(移动生态事业群组)。这块业务货币化稳定。成熟业务产生的是搜索与信息流广告收入,大多就来自于你手机桌面上那个蓝色熊掌App为核心的App矩阵。

  成长业务,主要包括成长性高而货币化程度也相对高的业务。这里主要是指百度智能云,归于AIG(人工智能体系)。成长业务收入来源于云计算,是ABC(AI、big data、cloud computing)的主要焦点、触点和卖点。其市场容量是to B的产业智能化。

  前沿业务,主要包括成长天花板高、货币化远的业务板块。这里主要是指自动驾驶Apollo(归于IDG,智能驾驶事业群组)和小度智能助手(归于SLG,智能生活事业部)。

  有人会问,All in的AI呢?AI这块如糖化在牛奶里,赋能百度所有的业务,收入也化成大海与星辰,无法单独拎出来估值。

  移动生态

  核心广告收入这一块,百度已不是原来的千百度。PC时代百度是国内最大的流量入口,而移动互联网时代,百度仅仅是众多超级入口里的一个,是围绕百度App的一个App矩阵。

  话虽如此,百度App仍然很强。

  聚合的内容类App,大家都越做越像,彼此互为整容的模板。百度如何打出差异化,在于内容分发的“搜索+推荐”机制,以及AI算法下的机制优化。就是所谓的“有事搜一搜,没事看一看”。按目前大趋势,主动搜一搜(觅食)的重要性,正在被被动看一看(投喂),越拉越远。

  实现搜+推的载体是百度App的三大支柱――百家号、小程序、托管页。百家号方便内容生产者一键N发;智能小程序――不同于微信小程序的“内循环”――在于打通百度App以外的入口连接,也是一个主要增长点;托管页,在于抓营销线索,抓转化。

  移动互联网这么多年了,坊间一直有两大错觉――一是QQ App不行了;二是百度App不行了。但如果去看一看数据,发现根本是幻觉。QQ月活6.2亿,百度月活5.4亿,时长还很坚挺。QQ全面拥抱年轻人,而百度全面拥抱嗷嗷待哺的投喂人群(42.7%用户覆盖率,内容咨询类第一,来自极光大数据)。

  而互联网广告模式,也越来越内容化。比如信息流广告,润物细无声,就是你吃着火锅唱着歌刷着朋友圈,突然某一条就是安利给你的减肥套餐。信息流玩法下,广告本身就是你消费的内容。我将这个模式称作广告即内容(advertising as the content) 。

  另一个好例子,是直播带货,其本质也是内容消费与社交消费。孤单是一个人的直播,直播是一群人的孤单。

  总之在广告即内容的情况下,用户规模与时长就等于潜在的广告收益。BAT市值可能已经不太整齐,但用户规模而言,根据QM数据,百度仍然是用户渗透率超90%的三巨头之一。另外从用户时长而言,百度系的App增幅表现也不错,优于其他巨头。当然,腾讯基数大。

  入局造车

  至于百度要入局电动车这件事,此时此刻,大概是百度建度以来,最关键的契机之一。

  移动互联网时代,百度错过了很多,但也积累了很多,比如Apollo自动驾驶,执着打磨多年,从各种数据维度而言,说水平世界领先,毫无疑问。能不能释放这把积累的动能,看到货币化的曙光,打一个彻底的黎明破晓翻身仗?长河永夜,前夜当红。

  以第一性原则看问题,人类出行这档事,本质上的趋势是“四化”――电动化、智能化、网联化、共享化。这是大盘,是Beta。

  而无论实现形式如何,无论是造车平台还是叫车平台,无论是传统车企、造车新势力、软件供应商,芯片、电池、零部件供应商、还是其他任何供应商――是不是生态里的进步势力,就看你能不能促进,实现四化。具体通过什么形式实现,这是你的Alpha。

  百度想做生态早就路人皆知,从2013年布局自动驾驶,到2017年推出Apollo,到打通自动驾驶、智能交通、智能车联三个开放平台,到生态小伙伴手拉手有几百家。

  目前来看,开放平台,也许会出现比较大的商业冲突,导致被卡脖子。

  造车无利可图,这是让巴菲特掩鼻蹙眉的轮子上的生意。以特斯拉来看,造车毛利可能就10%-20%,蔚来更是公然喊出在硬件上综合净利不会超过1%。而做软件一本万利,毛利高(60%-80%),导致美股的软件公司都在天上飞。

  特斯拉的辅助驾驶软件包(FSD)隔几个月就跳一次价,一年来从7000美元跳到10000美元。以至于,马斯克认为你现在买的FSD服务,价值10万美元――虽然估计他是拍脑袋。硬件不断掉价,软件总能涨价。

  但问题是,大家都知道软件赚钱,所以都会想从软件上赚钱,来补贴硬件的不赚钱。最后局面就是殊途同归,大家都会做自己的软件。蔚来为什么喊出硬件净利不过1%,是因为想从软件和服务,赚粗水长流的钱。这有点类似于当年办卡送手机的玩法。

  所以百度Appolo可能会面临的一个问题是,场面上的手机都绑了卡,换不了运营商。这就不是卡脖子,这可能是抹脖子。

  还有很多其他原因,可能会让车企不希望外包自动驾驶技术。比如驾驶数据的所有权与使用权;比如安全责任,软硬分离之下,出的事故算谁的;比如软件测试如履薄冰――出人命的事,你不能像赛博朋克2077一样bug比天上星星都多然后打补丁。要有九个西格玛的质控,需要软硬一体,才能解决棘手的cornercase(极端案例)。

  无论是软件公司做硬件,还是硬件公司做软件,都是为了实现闭环。目前来看,“特斯拉模式”―― 将硬件与软件都闭环在自己手上,或许会成为这个行业的标准玩法。

  还有个问题,如果不限制资源投入,从0到1,是做出一个Apollo更快,还是做出一个小鹏更快?

  Apollo是一个时间沉淀的产品,技术有壁垒,数据有积累。Apollo的自动驾驶和智能交通做了许多年,从各项数据来看,国内无人出其右。

  百度账上,2020年三季度现金+短期投资1400亿元还多,四季度估计能到1700亿元以上。传统业务复苏,现金流充裕,支撑其造车的资本开支。

  当然造车也确实需要时间,百度现在才开始造车太晚了?那也未必。

  估值作业

  下面开始定量的估值。

  首先列公式,用SOTP估值法,百度估值= (成熟业务+成长业务+前沿业务+ 长投及净现金)×(1-控股公司折扣)。

  成熟业务适用P/E估值(或用EV倍数,差别不大)。成熟业务MEG的收入与利润来源主要就是搜索与信息流带来的广告,收入上广告业务不太乐观,2018年以来就没有像样增长,2019年收入780亿元,2020年预估能有730亿元。考虑疫情暴击,以2020年三季度出现增长来看,2021年的收入肯定会反弹。

  如果要说收入的增长引擎,大概两个,一是用户端的增长,百度App的MAU/DAU都仍保持10%左右的同比增速,用户使用时长也保持近30%的同比增加(QM的数据)。站内搜索量也逐渐向疫情前的20%+增长靠拢。百家号也有52%的增长。二是App站内的广告收入已占成熟业务收入的一半,并有两位数增长――百度逐步将寒窗多年、锻造数载的AI嵌入推广服务平台,提高了CPM(商家需要为一千次展示所付出的成本),夯实了定价权。

  所以此消彼长之下,in-App的崛起能够支撑百度的一些夕阳业务的式微,从而总体呈现8%-10%左右的增长,可以期待。

  成熟业务的收入,在2020年的收入基础上,2021年给800亿元预期,上下10亿元,比较合理。

  成熟业务没有高增长故事,那有没有降本增效的剧本?这次财报的电话会议我也参与了,听出了管理层的一个意思――觅得新流量太难,这块业务未来发展的主旋律在于提高利润率。

  三季度核心业务调整后EBITDA利润率有46%,创了历史新高,但很难持续,费用低的原因是因为疫情之下,一是招人难,二是花不出市场营销费用。

  真正可能降本增效的,是相对于传统的老业务而言,in-App利润率天然更高。本质上是获客成本、COGS成本(销货成本)等会降低;换句话就是说,那些发生在单一超级App入口里的收入,将能产生更多利润。

  这部分运营效率能提高的话,ebit margin(息税前利润/销售收入)有望保持在35%以上(假设搜索+信息流的利润率要高于财报中“核心业务”里其他业务的利润率);假设20%的税率,2021年成熟业务的净利应该在224亿元左右,给10-12倍的市盈率,成熟业务毛估估值340亿-410亿美元。

  海外同类公司的预期市盈率一般都在30倍往上。

  成长业务方面,云计算+大数据一直是资本的猎场,尤其在如今大环境下,机会成本(利率)无比之低。因为云计算+大数据在应用上的无边际化,是一种不容易受困于增长陷阱的资产。

  由于资本追逐,云计算(广义,包含IaaS、PaaS、SaaS等)公司的估值普遍飘,诸如Snowflake这样百倍市销率的公司,更是让人痛呼南海泡沫。100倍市销率是什么概念――同样的估值水平用在沃尔玛上,后者就要值50万亿美元,等于美国三年的GDP;可以把美国所有的房子买上两遍。

  而这块资产,市销率估值目前看起来是一个行业共识。

  从财报可知,百度智能云二季度收入20亿元,三季度22亿元,三季度同比增速达到41%。

  做IaaS公有云的金山云是唯一相对可比的云计算上市公司,IPO时定价大概是5倍的市销率(2021年),且上市后一路走高,目前2021年市销率至少10倍以上。金山云一半业务是CDN,乃是IaaS里面利润率最鄙陋的。无论如何,用10倍市销率来估值百度智能云,不算过分。且金山云与百度智能云的收入增速也相仿。

  阿里云更慷慨了,普遍12倍往上。所以行业10-12倍市销率,合理。

  相对于金山云,百度云有几个溢价点:AI公有云市场份额第一;工业质检市场份额第二;视频云市场份额第三;金融云市场份额第四(数据皆出自国际数据公司IDC的报告)。

  但出于谨慎起见,我不仅不给溢价,还要打个对折,因为云计算行业竞争太白热。投行给出的百度云的收入预测,30%-40%的同比增长,2021年差不多是110亿-120亿元,2022年140亿-150亿元,增速也比较合理。以2021年低值110亿元算,给5.1倍-6倍估值,大约是85亿-100亿美元。

  再看前沿业务,自动驾驶+小度。

  Apollo挺难估值的,货币化不容易。自动驾驶最好的货币化方法,要么就是跟特斯拉一样,随车卖10000美元一套的FSD;要么就是未来自动驾驶打车,消灭出租车与代驾市场。

  导致谷歌的Waymo,通用的Cruise、国内的小马智行、百度Apollo――只有市场前景,但都没什么实际收入,这就给估值出了难题。

  目前市面上对于这几家的估值情况是,谷歌的Waymo,最高的时候Morgan Stanley给的估值是1750亿美元,然后跌到1000亿美元,但2020年3月最后一轮融资后,估值仅剩300亿美元。

  Uber最近传言要将自己的自动驾驶业务卖给Aurora,上一轮投后估值72亿美元(但有软银的Vision Fund,这就有点虚)。

  Cruise在2016年被通用买下的时候是10亿美元,上一轮的投后估值是190亿美元。

  国内的自动驾驶独角兽小马智行,创始人是前百度负责自动驾驶的工程师,上一轮投后估值是54亿美元。

  对比小马智行,给百度Apollo 70亿-80亿美元估值,不夸张。因为Apollo至少有几个溢价点:最大的自动驾驶开放平台;专利数1800件,测试里程超600万公里,自动驾驶测试里程占比87%,远领先小马;测试牌照170张,并拿到北京的T4级牌照,是国内唯一拿到此拍照的公司;百度是威马的最大股东,也是蔚来的股东,所以有类似FSD的货币化路径。

  小度智能助手(智能家居等)这一块,也参考一级市场,最近一轮外部投资者(CP/E、IDG)的融资,估值30亿美元。百度占股75%,22.5亿美元。

  所以前沿业务差不多就90亿-100亿美元。

  最后加上爱奇艺+携程+滴滴的股份,再加净现金,大约是290亿美元。

  所以百度最后估值差不多805亿-900亿美元。考虑控股公司折价(holding company discount),意思就是,业务太复杂的控股型大公司,因为对一些资产没有实际控制权,或者投资的资产流动性不好,要打个折扣。

  但这就像价投要给投资公司的内在价值加一个安全边际的折扣一样,比较主观。都是自己的投资偏好。

  目前百度市值差不多是650亿美元。所以我心动了,所以我行动了。

  (声明:本文仅代表作者个人观点;作者声明:本人持有文中所提及的股票)

本文首发于微信公众号:证券市场周刊。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:张洋 HN080)
  • 我的微信
  • 这是我的微信扫一扫
  • weinxin
  • 我的微信公众号
  • 我的微信公众号扫一扫
  • weinxin

发表评论

:?: :razz: :sad: :evil: :!: :smile: :oops: :grin: :eek: :shock: :???: :cool: :lol: :mad: :twisted: :roll: :wink: :idea: :arrow: :neutral: :cry: :mrgreen: