科大讯飞值不值?

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作者:李万凌霄,图片来自“123RF” 科大讯飞成立于1999年,是国内最大智能语音技术厂商,2008年在深交所上市,占有中文语音技术市场超7成市场份额。作为A股中的明星股,有关其财报中的营收和利润增长从未停止讨论,而在复杂的业务变化中,科大讯飞(002230,股吧)的现状和未来也往往让人觉得有些看不清楚。

科大讯飞值不值?

作者:李万凌霄,图片来自“123RF”

科大讯飞成立于1999年,是国内最大智能语音技术厂商,2008年在深交所上市,占有中文语音技术市场超7成市场份额。作为A股中的明星股,有关其财报中的营收和利润增长从未停止讨论,而在复杂的业务变化中,科大讯飞(002230,股吧)的现状和未来也往往让人觉得有些看不清楚。

一、估值虚高不虚高

从股价走势上看,科大讯飞自2008年上市以来股价一直呈现波动上涨的态势。

从PE估值上看,以7月15日的数据来看,科大讯飞的估值在近五年的中高分位,145倍的PE(TTM)。

和同行业的软件公司相比,科大讯飞市盈率虽低于中位值,但也不算便宜。

科大讯飞值不值?

二、商业模式走的通吗?

2014年的科大讯飞开启了人工智能的大幕,在智能语音发展领域,以具有优势的核心技术为中心,向技术支撑层及应用层面进行业务拓展,而在教育领域,借助普通话考试、口语考试等学校刚需,拿下区域性项目,建立良好的品牌口碑逐步渗透。其在各个不同的业务领域都采取了与领域内本身具有优势地位的龙头企业合作,例如三大运营商,头部金融机构等,迅速占领市场完成业务扩张。

而后随着人工智能技术发展的战略地位上升至国家层面,各地开始大力的进行智慧园区、智慧校园、智慧安防的各类智慧城市建设,科大讯飞依托其人工智能核心技术,通过对旧有产品的再度集成和封装,扩充产品条线,打入政府项目公共安全领域,智慧城市成为其主营业务之一,基本与教育领域的收入持平,收入上来源于政府的部分逐步增多。

目前科大讯飞持续“平台+赛道”的发展战略,2019年公司提出了人工智能战略2.0,其中新增一项重点任务是人均效益提升,从内部着手,推进增量绩效管理,提升经营效益,在人员没有大幅增长的情况下,保持收入和毛利快速增长,而TO C业务、教育业务、政法业务为重要的业绩增长点,在智慧城市、智能服务、智慧汽车、智慧医疗等重点领域也将不断完善生态布局。2020年科大讯飞在教育业务上继续在C端业务上布局,推出面向C端销售的人工智能学习辅助产品-讯飞学习机。

但其主要的项目依然是地方区域级项目,在疫情这样的突发事件下,很容易因为回款缓慢影响现金流情况。科大讯飞在2020年半年报中称,应收账款较期初增长34.52%,主要系项目交付、验收和回款工作受疫情影响延迟所致。

三、财务质量行不行

1、财务业绩:表面光鲜,含金量低

公司2019年度营业收入首次突破100亿大关,较之上市前2007年的2.06 亿,增长了50倍多,而且,呈现出了平滑、稳定的模范式的增长。2019年营业收入较上年同期增长27.30%,过去十年的平均复合增长率达到36.90%。公司2019年度净利润为9.43亿,较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了16.46倍。

科大讯飞值不值?

营收和利润增长非常平稳,各种费用指标、财务结构、现金流等指标比较正常。但从其经营利润率和投资回报率来看却不尽如人意,从上市至今,这两类指标基本有大幅度下滑,毛利率水平较为稳定但也略低于上市前期。

科大讯飞值不值?

细看其收入结构不难发现,虽然2019年度的营业总收入达到了100.79亿,其中仅有8307.49万来自国外地区,仅占到总收入的0.82%。这与科大讯飞世界级的技术的定位形成了强烈的反差,虽技术斩获不少国际大奖,但落实到具体产品和服务上目前尚未在国际上取得较好的收益。

从其销售毛利来看,2019年公司综合毛利率为46.49%,较上一年度降低4.37%。但如果进一步从产品构成来细分,公司产品的销售毛利率区间跨度较大,从24.32%到54.34%,在2016年跨度甚至达到了16%到85%,这一方面体现出了公司销售收入的复杂性,另一方面,也增加了公司的管理难度。两年毛利差距缩小一是来源于信息工业业务自身的毛利出现了小幅增长,二是其收入增长重点来源的政法业务、教育业务,毛利率有所降低,一定程度上降低了销售收入的含金量。

2、内生增长与外延并购:增长大部分来自于外部并购

从科大讯飞上市至今,公司营业收入虽然增长了50多倍,但其中大部分增长却是买来的增长。2019年7月,出资1.4175亿收购易听说25%股权,2016年,公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权;出资1.01亿元,收购讯飞皆成23.2%股权,18年再次收购讯飞皆成10%股权;2015年,出资1500万,收购启明玩具60%股权;出资3720万元,收购安徽信投18.6%的股权;2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权;2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购,便成为推高了公司销售增长的主要因素。虽然合并报表的销售收入保持了快速增长,但其含金量却并不高。所以,其上市10余年间,其利润的增长幅度(16倍)远不如其销售收入的增长幅度(50倍)。

3、盈利模式持续性差

2019年度,公司合并净利润为9.43亿,税前利润总额9.95亿,所得税0.523亿,相比上一年所得税费用略有增长。

在其9.95亿的税前利润中,投资净收益1.1160亿,其他收益共6.6304亿,以上两项收入合计为7.8464亿元,对税前利润总额的贡献达到78.86%,比上一年64.74%的贡献率还上涨了接近15%。

由此可知,公司主营业务对利润的贡献度尚不足30%,仅为21.14%,这使得公司利润的含金量大打折扣,其他收益的6.63亿主要来自于当期及递延的政府补贴。

科大讯飞每年研发投入都有很大的增幅,开发费用的大幅资本化也常常被市场诟病为“寅吃卯粮”,开发费用分两种资产计入资产负债表,一部分费用资本化计入无形资产,另一部分研发计入开发支出。本期无形资产的增加值差不多为10.6亿,而本期的开发费用真正费用化的部分只有不到1.14亿,扣减的费用减少,变相做大了利润。

所以从科大讯飞盈利构成来看,科大讯飞2019年账目税前利润总额9.95亿,其中主要靠政府补贴有6.63亿的其他收益,投资收益赚了1.12亿,真正主业做生意赚的只有2.20亿,也就是说2019年科大讯飞做主营业务真正的利润其实很少,这与其破百亿的营收形成了强烈的对比,其业务本身的盈利模式持续性较差。

四、未来市值判断

作为国内人工智能先驱,规模越来越大的科大讯飞,踩着政策的春风,也是安徽省重点打造的人工智能企业,建立了国家级人工智能开放平台,短期之内科大讯飞的智能语音识别的领域依然居于行业地位,在加上政府的重点扶持,短期内看好。

但从中长期,考虑到公司自身的价值以及基本面的情况来看,其自生造血能力较弱,且人工智能的技术逐渐进入瓶颈期,科大讯飞在语音识别领域的技术壁垒会逐渐降低,在国内人工智能产业及顶尖企业(如阿里、人工智能视觉“四小龙”等)的夹击之下,科大讯飞很容易掉队,不看好其中长期的投资价值。

本文来源于亿欧,原创文章,作者:李万凌霄。转载或合作请点击转载说明,违规转载法律必究。

(责任编辑:王治强 HF013)
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